管理者过度自信与公司融资行为研究
肖诗菲++谭淑文++廖萍++刘晓安+++张宝华
摘 要：企业管理者过度自信研究就是行为经济学、管理学研究的一块重要研究领域。本文通过对上市企业并购案例数据的收集，在对数据加工的基础上，利用定量与定性相结合的分析方法，阐述了企业管理者过度自信对上市公司并购行为绩效的影响。基于多元线性方程分析法，本文发现收购方的管理者越是过度自信，收购方从并购案中获得的异常报酬越少。企业管理者发起并购案的次数越频繁，企业股东在并购案公布后的收益越减少。
关键词：兼并与收购 企业管理者过度自信 多元回归分析
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2017）11（b）-0107-02
近年来，中国公司并购重组市场规模逐年扩大。2015年中国证监会公告了1444次并购重组事项，有数据披露，2015全年的并购时间共涉及交易金额达15766.49亿元人民币，平均每单的交易规模由2014年的10.63亿人民币增至20.14亿元人民币。普遍观点认为，企业可以通过兼并与收购行为扩大现有的销售规模、进入全新的市场领域、降低企业运行成本。然而，企业的实际收入和市场反映是否如企业预期？企业管理者的心理对企业做出并购决定有多大程度的影响？近年来，许多并购案中的收购方绩效收入并不乐观，而并购行为却势头甚猛。因此，关于企业管理者过度自信对并购频率与并购绩效的影响的研究十分必要。
在国外，科学家们研究企业管理者过度自信对并购案绩效的影响始于20世纪80年代。Roll（1986）最先提出“自负假说”（hubris hypothesis），打破了经济学传统的“理性人假设”。自负假说从行为经济学角度阐释了企业高管的过度自信与不成功的并购案之间的关系。Malmendier and Tate（2008）认为，过度自信的管理者大多认为他们具有信息优势与不凡的个人能力，因此对个人决策的预估大多比较乐观，采取激进的企业管理策略，导致公司过度扩张，最终股东利益受损。
在国内，我国诸多学者也提出同类观点。史永东、朱广印（2010）提出企业并购政策与管理者过度自信之间存在显著的正相关关系。翟爱梅、张晓娇（2012）指出管理者的过度自信对企业的并购决策产生了显著影响，尤其是当企业现金流充裕时，并购决策愈加频繁。管理者过度自信与企业绩效呈显著负相关，连续并购的财富效应呈递减的趋势。
1 数据来源、变量说明及描述性统计分析
1.1 数据来源
本文的样本包括沪、深A股主板市场2014—2016年间发生了中国国内并购行为的上市公司。本文的数据主要来自于上海瑞思金融数据库，以下为样本选取的标准。
（1）收购方是中国国内A股上市公司，被收购方为非上市公司。
（2）收购方在收购交易完成后控股被收购方50%及以上。
（3）截止到2016年12月31日，收购案的状态为已完成。
（4）剔除金融保险类公司的数据。因金融保险行业的并购行为通常收到较强的管制且该类公司的相关数据和其他类别的公司不具有直接可比性。
另外，本课题剔除了数据信息不完全的上市公司，选取了一个包含46个上市公司并购案例的样本。同时从瑞思数据库中下载了该15个企业的近三年年报。
1.2 控制变量说明
管理者过度自信主要体现在管理者相信自己比普通投资者更具有信息与资源优势。因此，度量管理者过度自信程度可以从以下4个方面入手。
（1）并购频率。
并购频率（以DF代表）指的是收购方在连续3年内进行并购交易的次数。并购频率可以体现出管理者过度自信的程度。Fuller等（2002）认为在连续3年时间内并购达到5次及以上可以被定义为高频收购者。Doukas和 Petmezas（2007）指出，某些企业管理者急于为他们的简历锦上添花，通常进行多次并购。
（2）收购方近期表现。
收购方近期表现（以RAP代表）指的是收购方在并购案公告日前12个月的平均股价收益率（Hayward and Hambrick 1997）。据Kelley（1971）所述， 收购方的近期表现是度量管理者过度自信的一个重要指标。计算公式：
RAP=（Pend-Pinitial+Dividends）/Pinitial
式中，Pend代表收購方在并购案公告日一月前的收盘价。
Pinitial代表收购方在并购案公告日13个月前的开盘价。
Dividends代表12个月的股利分红之和。
（3）企业管理者支配能力。
首先，Hambrick and D'Aveni（1992）指出，企业管理者控制着其他管理人员的薪酬及其薪酬分配体系。企业管理者的相对报酬显示出企业管理者在公司内部的重要地位及他对公司各个方面的掌控。因此企业管理者支配能力（以CRP表示）等于企业管理者薪酬除以与他职位最相近的副职管理人员的薪酬。
企业管理者独立性（以CC表示）是衡量企业管理者支配能力的一个重要指标（Hayward and Hambrick 1997）。当企业管理者是董事会主席时，我们假定企业管理者独立性数值为1，否则即为0。
1.3 被解释变量的选取
（1）长期并购收益。
在本课题中，长期并购收益分析主要集中在研究收购案公布日后的6个月的收购方超额收益。与Brown and Warner（1985）论文中运用相同的模型，MARit模型可以运用于计算收购方的长期并购收益。MARit被定义为收购方的算数平均收益与收购方每月简单平均收益之差。计算公式：MARit=Rit-Ri。
（2）短期并购收益。
前期的相关证明MMA模型是计算并购案短期收益的普遍模型。收购方的累计超额收益（CARs）被定义为收购方的实际收益（Ri，t）与市场平均收益（Rm，t）之差。模型：ARi，t=Ri，t-Rm，t。ARi，t是收购方i在t日获得的超额收益（含股利分红），Ri，t是收购方i在t日由股价t日波动后计算得出的超额收益（含股利分红）Rm，t是在t日投资股票指数计算出的市场整体收益率。所有价格的计算以当日收盘价格为主。其中，Ri，t的计算公式：Ri，t=（Pi，t-Pi，t-1+Di，t）/Pi，t-1，Pi，t为收购方i在t日的收盘价格，Pi，t-1是收购方i在t-1日的收盘价，Di，t代表调整后的股利分红。
累计超额收益的计算公式（CARs）：
1.4 回归方程的设定
模型1短期并購收益：
CARs=b0+b1DF+b2RAP+b3CRP+b4CC+e （1）
模型2长期并购收益：
MARs=b0+b1DF+b2RAP+b3CRP+b4CC+e （2）
其中e为随机误差项，表示所建立的模型可能还存在遗漏的解释变量、可能数据存在误差、可能模型的函数形式不对等原因。
2 实证分析
变量的描述性统计。表1展示了解释变量和被解释变量间的相关性与P值结果。首先，数据分析结果表明收购方长期受益与短期受益呈高度正相关。由此可见，收购方的股价变动受并购公告发布的持续影响。另外，并购频率、企业管理者独立性与企业管理者支配能力与收购方长短期收益率呈负相关。
3 结论
依据线性回归方程结果，结合前期调研结果，本文得出，管理者过度自信与并购绩效呈显著负相关，短期超额收益与收购方近期表现存在线性正相关，与高频并购行为、企业管理者支配地位、企业管理者独立性存在线性负相关。因此，管理者过度自信程度与短期并购绩效存在线性负相关关系。
类似的，长期并购绩效模型与短期并购绩效模型具有相似的结果。
由此本文得出：（1）管理者过度自信与上市公司并购绩效存在负相关关系。管理者过度自信是某些上市公司频繁进行并购行为的原因，这些非理性的行为损害了上市公司的利益。（2）上市公司在进行并购案时可以考虑采取一些手段规避管理者过度自信给公司带来的风险，如分散管理者权利，制定行之有效的制度限制管理者的频繁并购行为。
参考文献
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